11月22日的降息，不僅意味著(zhù)中國央行終于開(kāi)始放棄對于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的執著(zhù)，也標志著(zhù)中國經(jīng)濟政策轉折點(diǎn)正式到來(lái)。

       這是中國自2012年7月以來(lái)的首次降息。根據官方信息，本次從11月22日分別下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率40與25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)金融機構存款利率浮動(dòng)區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。

降息帶來(lái)中外分析師的分析狂潮，多數以“正如我們所預測的那樣，央行開(kāi)始降息”作為開(kāi)始。有趣的是，降息還是不降息，在市場(chǎng)與監管者的眼中一直是不同風(fēng)景。

       對于市場(chǎng)而言，無(wú)論是國有企業(yè)還是中小企業(yè)，資金面偏緊是普遍的反應，可以說(shuō)天下苦“錢(qián)荒”久矣，降息呼聲一直很高，FT中文網(wǎng)《貨幣政策》相關(guān)專(zhuān)題之中，沈建光、胡月曉、張明等觀(guān)察家已經(jīng)數次強調分析降息的必要性。

       對于監管者而言，一方面，降息降準等寬松政策總是民間被理解為“放水”，中國央行似乎一直回避這類(lèi)常規性政策操作。FT中文網(wǎng)在降息當日刊出的分析《中國央行應全面放松貨幣嗎？》，就部分分析了監管方對于降息降準的抵制與遲疑心態(tài)。另一方面，不愿意放松則必然帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，央行的應對之道是實(shí)踐大量創(chuàng )新性貨幣性工具，從SLO（短期流動(dòng)性調節工具）到 SLF（常備借貸便利）再到MLF（中期借貸便利）等等，事實(shí)上在全面寬松之前已在悄悄放水。

       這種矛盾的狀況，深究起來(lái)其實(shí)符合理性。對于趕超型國家而言，產(chǎn)業(yè)立國往往主導政策，信貸資源總被視為國家發(fā)展的寶貴資源，因此政府往往傾向于干涉其分配。于是在這些國家，易于控制的銀行系統往往比起股市、債市更為發(fā)達；最大的債權人以及債務(wù)人不乏政府的影子，例如日本著(zhù)名的“經(jīng)連體系（Keiretsu System）”，銀行、企業(yè)彼此關(guān)聯(lián)，交叉持股，而政府也部分提供隱性支持。中國近年來(lái)出現了類(lèi)似情況。

       金融抑制之下，其結果自然與效率背道而馳。其后果往往是滋生各類(lèi)利益集團。一方面是享受管制利率保護的銀行業(yè)，以極低的成本吸收存款，而居民存款則受到近乎負利率的盤(pán)剝。另一方面則是各種體制內企業(yè)享受政府提供的信用背書(shū)，以極低價(jià)格拿到貸款，其中不少已成為僵尸企業(yè)，只是依賴(lài)新增信貸維持生命，更有部分企業(yè)拿到信貸之后轉手倒賣(mài)，成為事實(shí)上的“資金掮客”，體制外的中小民企也則不得借道高利貸。

       也正因此，中國信貸問(wèn)題總被看做結構性問(wèn)題而不是總量問(wèn)題。對于監管者而言，為了維持金融穩定，只能通過(guò)數量控制來(lái)監管銀行信貸，事實(shí)上效果并不明顯。正如周皓等人建議，拒絕大幅放水的同時(shí)，必須深化金融體制改革才能根本解決問(wèn)題，如加速利率市場(chǎng)化、增發(fā)民營(yíng)銀行牌照以擴大銀行業(yè)市場(chǎng)競爭、發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等等。

       這想法美好，但形勢緊急，短期之內能否活下來(lái)是當下更為重要的問(wèn)題。反對放水的觀(guān)點(diǎn)固然有其合理性，但更應該追問(wèn)的是，在政府信用背書(shū)難以被去除、金融市場(chǎng)難以按照項目實(shí)際回報率來(lái)配置貸款的情況下，緊張的流動(dòng)性狀況殺死的可能不是低效企業(yè)，而是金融服務(wù)上處于弱勢地位的民營(yíng)企業(yè)。在系統性改革來(lái)臨之前，經(jīng)濟下行之下，不少企業(yè)已經(jīng)倍感壓力。從這個(gè)意義上講，應該降息么？回答是當然應該，而且應該繼續降息，存準金也應該一降再降。

       眾所周知，中國貨幣政策其實(shí)是一個(gè)集體決策的過(guò)程，絕非中央央行可以一言決定。本次降息的重大意義在于，它事實(shí)上代表了中國經(jīng)濟政策一次轉折。

       除了個(gè)人房貸壓力減輕，降息對經(jīng)濟有什么真實(shí)影響？

       首先，降息本身對于銀行利潤構成壓力。也正因此，央行選擇下調貸款利率上浮存款利率空間的不對稱(chēng)降息方式，給予銀行一定緩沖空間。對于銀行而言，無(wú)論利潤還是吸儲壓力都會(huì )隨之增加，這會(huì )促使利率市場(chǎng)化深化，如寧波銀行、南京銀行隨著(zhù)降息馬上宣布存款利率上浮到央行規定頂點(diǎn)。需要注意的是，貸款潛在收益下滑可能令銀行貸款意愿降低，如果不配合以數量方面的放松（例如降低存準率），貸款意愿降低的效應將足以抵消企業(yè)融資意愿提升的效應，其結果是，這一降息政策導致的市場(chǎng)均衡將會(huì )是更高而不是更低的利率，與政策初衷相悖。從這個(gè)角度講，降息的自然延伸是降準。

       其次，從國際格局而言，資本市場(chǎng)的互動(dòng)影響并未隨著(zhù)全球化退潮而減弱。美國退出量化寬松之后，日本、歐洲卻相繼進(jìn)入寬松軌跡，其結果之一正是美元回歸強勢。對于中國而言，降息直接影響匯率，而匯率變化又影響不同的利益主體：一直追隨美元走勢的人民幣也隨之強勢，這對出口企業(yè)形成了強大壓力。而如今降息可能讓投資者拋售人民幣，有可能減緩甚至逆轉人民幣的升值勢頭，這一方面將會(huì )有利于中國出口，另一方面央行必須十分警惕可能存在的潛在資本外流壓力。

       最后，從更大圖景來(lái)看，本次降息明確明年中國經(jīng)濟增長(cháng)目標下調已成定局。對于改革而言，這可能意味著(zhù)更多空間。以往中國在要素價(jià)格市場(chǎng)的改革，始終沒(méi)有完成徹底，利率正是關(guān)鍵一環(huán)。除此之外，以往中央政府為國有企業(yè)以及地方政府構建的隱性擔保網(wǎng)絡(luò )，在內外因素沖擊之下已經(jīng)面臨裂痕，如43號文等已經(jīng)預示方向。中國金融改革是否能夠走完“最后一公里”，仍舊依賴(lài)改革意志。